估算青岛港重大收购对企业价值的影响
（文章仅供参考，不作为投资意见）
青岛港在6月30日发布公告《关于筹划重大资产重组事项的停牌公告》，首次披露将收购日照港集团和烟台港集团旗下若干公司并停牌。
收购引起了上交所的注意，上交所于7月13日发函《关于对青岛港国际股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案的问询函》，就交易安排和标的质量的若干问题进行问询。
7月26日晚（今晚），青岛港对问询函进行回复，并将相关信息补充入《青岛港国际股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案（修订稿）》。
（青岛港的回复内容可见巨潮资讯网或雪球：《青岛港国际股份有限公司关于对上海证券交易所<关于对青岛港国际股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案的问询函>的回复公告》，内容不长，值得一看）
为能更直观的学习本次资产购置预案，笔者尝试对以上披露信息和问询内容进行整理。
一、交易的基本情况如图所示——
本次青岛港购买的对象共涉及2个集团的8家公司，即收购：
1）油品公司100%股权
主要从事原油码头的投资、经营及相应配套设施管理，提供原油、成品油、液体化工品及其他化工品的码头装卸、中转和仓储服务。
2）日照实华50.00%股权
主要从事油品接卸业务。
3）日照港融100%股权
主要通过全资子公司开展港口船舶污染处理等港口配套业务。
4）烟台港股份67.56%股权
主要从事集装箱、液体散货、干散杂货装卸业务及港口配套服务等业务。
5）莱州港60.00%股权
主要从事铝矾土、散盐、石英砂等干散杂货装卸业务和原油、成品油等液体散货装卸业务及港口配套服务等业务。
6）联合管道53.88%股权
主要从事液体散货装卸、罐区仓储、管道输送等业务。
7）港航投资64.91%股权
主要从事港口资产租赁，向烟台港股份等公司出租港口资产业务。
8）运营保障公司100%股权
主要从事港口配套，提供供水、供电等必要的港口配套服务。
其中烟台港股份自身持有联合管道9.92%和港航投资35.09%股权，因此实际上对港航投资进行的是100%的股权收购。
青岛港重大资产重组拟收购公司基本情况：
从交易公司净资产上可以看出，以青岛港当前的现金储备是无法完成收购的，因此青岛港拟向不超过35名投资者定向增发青岛港A股募集资金。
增发股价5.77元/股，不超过当前总股本的30%。
即增发不超过19.4733亿股，募资不超过113.36亿元，参与募资者锁定3年（36个月）。
二、交易的可能定价虽然上述公司已披露截至2023年5月31日数据，但为统一净利润口径，依旧使用以上8家公司2022年年末总资产、净资产、归母净利润数据。
按照股权折算，本次资产注入的8家公司可以合并成一家虚拟港口公司，该公司总资产271.46亿，净资产143.64亿，2022年总营收99.89亿（此项不按股权折算），归母净利润8.28亿。ROE=5.76%，ROA=3.05%。
而2022年A股港口类上市公司的平均ROE为5.9%，ROA为3.36%，因此，可以认为这8家公司合计资产质量在港口企业中属中等水平。
已知截至2023年一季度末，青岛港账上的货币资金为98.27亿，8月份分红17.48亿，尚余80.79亿。
假设2023年青岛港通过出售工程资产、经营活动获得30亿现金，且维持企业日常经营需至少30亿现金，因此可以假设在本次资产收购中，青岛港自身能够使用是现金约为81亿。
而青岛港此次募资不超过113.36亿，即认为本次收购的金额不超过195亿元。
对应收购标的净资产，大约是1.4倍PB、24倍PE。
国内的上市港口企业长期处于低估状况，相同盈利水平的港口大约在0.5-0.6倍PB之间（A股）。
但资产的注入极少小于1倍PB（否则恐又有人跳出来说国有资产流失之类的话），因此从绝对估值的情况来看，1-1.2倍PB可能是一个较为合理的数字。
（若是按照1.2倍PB收购，则需要支付的代价是172亿，对应21倍PE）
因此，采用195亿元的资金收购，是明显的溢价收购。
考虑到2022年5月，青岛港以9.8亿收购威海港51%股权的定价（1.6倍PB，50倍PE），笔者倾向于青岛港会以185亿±10亿的代价收购此8家公司。
三、对青岛港投资价值的损害以青岛港在港口企业中top2的优秀业绩接纳约等于中等港口公司的盈利水平的8家公司，无论是何种估算方式，在收购资产价值不小于1PB的情况，从静态上来看，收购上述8家公司必然对青岛港的投资价值造成损害。
假设青岛港以增发19.4733亿股的代价，通过195亿现金（其中募资113.36亿，自有资金81.86亿）收购此8家公司。
根据2022年末数据，收购完成后青岛港将拥有：412.77+143.64=556.41亿净资产（不计股本和募资剩余），每年赚取45.25+8.28=53.53亿归母净利润，ROE衰减为9.62%。
假设未来受益于「一省一港」政策，ROE达到10%，分红率不变（35%），则当前市值，青岛港H股对应的PB约为0.58倍，A股为0.98倍。（增发后）
维持当前市值假设下（即维持上述PB且分红再投入），此时投资青岛港H股可期望的投资回报=ROE+ROE*分红率*（1/PB-1)=12.53%；
青岛港A股可期望的投资回报=10.07%。
而未注资情况下（ROE=12%，分红率35%，H股PB=0.6，A股PB=1.11），二者的可期望回报分别为14.8%，11.58%。
并未明显损害投资回报，下降2%。
采用DDM模型对假想数值折现，折现率7%，假设ROE稳定在10%，最终企业以1.05倍PB卖出，简化计算过程如图所示——
青岛港的投资价值基本未发生改变。
而重整带来的潜在好处包括：①「一省一港」降低同业竞争、提高港口利润率；②获得环渤海散货入港定价权（烟台港）……
无论实现哪一个，都有助于提升青岛港的盈利水平。
因此可以认为，即使在最悲观情况下（195亿现金换收购资产），青岛港此次收购对当前投资者的损害有限，青岛港基本可以维持原有投资价值。
实际上，虽然前述按照2022年的净利润预估2023年之盈利，但2023年青岛港的业绩大概率也不会这么「难看」。因为通常情况下，这8家公司在今年的业绩上或多或少会「化个妆」，这也算是收购之常态了（否则收购的意义何在、正绩何来）。
例如运营保障公司，在解释其低利润的说明中，青岛港表示「运营保障公司资产体量较小且并不从事港口装卸等业务，主要从事港口配套业务，提供供水、供电等必要的港口配套服务，是港口装卸业务的必需环节，其盈利水平与青岛港及其他港口上市公司不可比」。
就是这么一家「不可比」的公司，在2023年1-5月期间，取得了1553.12万元归母净利润，净利润/营收=47.98%。假设今年6-12月该公司不再盈利，则ROE=7%。如此业绩，如何会「不可比」？
而该公司在2021年、2022年的净利润却只有31.15万元和18.92万元，相比今年的业绩突变，是有理由的。
同样的情况在烟台港、港航投资等公司均有不同程度的体现。所以收购完成后，至少2023年青岛港的各项数值下滑不会如估算般悲观。
四、山东港口集团剩余资产的情况山东港口集团旗下剩余资产及其未在本次注入青岛港的原因：
1）日照港集团——日照港股份
上市公司（SH600017），情况未梳理完，相关方案研究中。
2）日照港集团——日照港晨华输油有限公司
主要资产（岚莒管道），正在建设中。
3）日照港集团——日照港明港原油码头有限公司
部分工程尚未投产且正在处理大额行政处罚。
4）烟台港集团——山东港源管道物流有限公司
项目（罐区工程）正在建设中。
5）烟台港集团——烟台港裕龙管输仓储物流有限公司
主要资产（烟台港西港区至龙口裕龙岛管道线路），正在建设中。
6）烟台港集团——烟台港魏立码头有限公司
尚未办妥相关土地的土地证，资产权属存在瑕疵，且盈利能力较弱（公司自述）。
7）烟台港集团——寿光港
多年持续大额亏损，且资不抵债。
8）渤海湾港集团
多年持续大额亏损。
山东港口集团旗下的其他未注入资产整体状况较差，因此上市公司也在答复函中表示——
「因前述港口资产尚不满足注入上市公司条件，上市公司目前尚无相关资产的收购计划。但山东省港口集团将加快推进不符合注入上市公司条件的港口公司及资产的整改工作，尽快解决相关公司的资产瑕疵问题，加快培育尚处在建设期及盈利能力较差的公司，山东省港口集团将争取在解决同业竞争承诺到期（2027年1月）前完成资产整改，将山东省港口集团下属存在与青岛港业务重合的企业相关的资产、业务进行整合，解决同业竞争问题」
同业竞争主要是指上市公司，因此日照港集团的剩余的三处资产大概率最终还是会被收购或重整的。
这三处资产（日照港股份、输油公司、原油码头）质量尚可，和本次注入的资产相当，虽然和青岛港自身的资产质量无法相比，但至少不亏钱。
上市公司日照港（SH600017）还有个2019年在港股上市的码头装卸子公司，日照港裕廊（HK6117）。
日照港2021、2022年的ROE是5.78%、4.74%，ROA是3%、2.36%，销售净利率大约是9%，在港口类上市公司中属中等水平；2022年总营收75亿，归母净利润6.31亿。
日照港裕廊2021、2022年的ROE是7.29%、8.08%，ROA是6.43%、7.09%，2022年的销售净利率为24%，在航运及港口类的上市公司中属中等偏上水平；2022年总营收8.34亿，归母净利润2亿。
如果最终选择港口收购而非业务区分，那么如何回收日照港股权是一大难题。
感兴趣的投资者可以观察，若是在2024年-2027年之间，日照港盈利水平每况愈下，则集团大概率会选择收购；业绩蒸蒸日上，则集团大概率会选择做与青岛港业务上的区分、或者将日照港梳理出若干个类似日照港裕廊的企业。
烟台港集团港剩余的资产（管道物流、港口、码头）则质量堪忧，有的未建设完成，有的资不抵债，有的存在产权纠纷，在这些问题解决前，这部分资产确实不太应该被注入上市公司。
渤海湾港集团也是长期亏损。
不过虽然持续大额亏损，但笔者推测，渤海湾港集团下步被注入的可能性依旧很大。因为本次资产注入结束后，渤海湾港集团将是山东港口旗下唯一还未进行整合的集团，不调整不太符合「一省一港」策略。
届时再评估上述这些资产注入（若有）对青岛港的损害😂。
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